核心结论：①反弹中投资者两大顾虑：一是小盘股涨幅更大是否不健康?二是M2增速回落，政策效果是否不大?②小盘股涨幅大源于前期跌幅深、直接受益于政策利好，后续改革稳经济政策落地，蓝筹股也会涨。参考历史，政策从出台到见效都有时滞，资金面和盈利回升是反转条件。③短期反弹继续，中小创类科技股和券商弹性更大，考虑中期反复筑底，重视高股息率股。
如何看待投资者的两大顾虑?
最近市场反弹过程中，投资者有两大顾虑，一是小盘股涨幅更大，“群魔乱舞”是否不健康?二是M2增速回落，政策力度和效果是否不大?本文将对这两大顾虑进行分析，我们维持《有望迎来年内幅度最大的反弹-20181021》的观点，短期反弹继续，中期还需时间反复构筑历史大底。
1.顾虑一：小盘股领涨不健康?
中小盘股上涨本质源于前期跌幅深、受益于政策利好。从盘面特征看，自10月19日市场反弹以来中小盘股涨幅远超大盘股，我们认为主要是因为中小盘股前期跌幅深、民企纾困政策密集出台。首先，从市值、股价、风格等方面来进行分析2018/01/29上证综指3587点到2018/10/19的2449点下跌期间、2018/10/19的2449点至今反弹期间的股价表现，可发现中小盘股近期走势强源于前期超跌。从市值角度看，最新总市值为0-25亿的公司在前期下跌期间最大跌幅/近期反弹期间最大涨幅中值为-51.6%/30.0%，25-50亿为-50.1%/27.5%，50-100亿为-48.2%/27.2%，100-500亿为-44.5%/22.6%，500亿以上为-35.7%/17.5%，前期跌幅大的小市值股票反弹力度更强。从股价角度看，最新股价为0-5元的公司在前期下跌期间最大跌幅/近期反弹期间最大涨幅中值为-49.1%/29.1%，5-10元为-48.5/27.1%，10-20元为-48.5%/24.7%，20-50元为-45.9%/26.3%，50元以上为-43.3%/27.1%，前期跌幅较大的低价股反弹力度更大。从主要指数看，上证50在前期下跌期间最大跌幅/近期反弹期间最大涨幅为-27.1%/9.5%，沪深300为-31.5%/9.6%，上证综指为-31.7%/10.1%，中小板指为-38.3%/12.1%，万得全A-34.1%/14.3%，创业板指为-38.2%/19.5%，中证1000为-42.4%/21.7%，前期跌幅较大的成长风格指数近期表现更好。其次，10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访，明确释放维护金融市场稳定信号，此后有关民企纾困的政策密集出台，旨在解决中小企业融资问题。11月9日，财政部发布《关于加强中国政企合作投资基金管理的通知》，要求中国PPP基金积极探索与民营资本合作的模式、路径，对民营企业参与的政府和社会资本合作(PPP)项目要给予倾斜。11月15日国家发展改革委新闻发言人称，正积极研究出台有利于民营企业通过债券市场开展市场化融资的政策措施，包括积极支持优质民营企业发债融资、加大小微企业增信集合债券对民营企业的支持力度、支持发行创业投资类企业债券。
政策修复投资者对经济的悲观预期，蓝筹股也会上涨。在《有望迎来年内幅度最大的反弹-20181021》中，我们就提出本轮反弹的逻辑是跌幅大、估值低、政策强。10月31日中央政治局会议召开，强调“经济下行压力有所加大”，近期支持民企、中小企业发展的政策本质上也是稳就业、稳增长，未来政策不断推进，有助修复投资者对经济的悲观预期，蓝筹股也会受益、上涨。后续可跟踪的两个变化是：一是今年是改革开放40周年，后续有庆祝活动，改革措施望推进，财税改革方面个税、社保征缴体制改革已出台，未来关注增值税三改二、降低社保缴费比例等。二是月底有习特会。11月30至12月1日G20峰会将在阿根廷举行，根据外交部发言，两国元首期待在阿根廷G20领导人峰会期间再次会晤，就中美关系及其他重大问题进行深入探讨。这些改革政策推进利于修复投资者对经济的悲观预期，目前增值税是我国第一大税种，2017年占我国总税收收入的39.1%，要实现大力度降税减费主要看增值税改革，而若中美关系缓和则不仅有助于情绪修复，也将利于减轻基本面回落的压力。而蓝筹股与宏观经济更相关，改革政策对冲经济下滑趋势将利于催生蓝筹股行情。此外，目前蓝筹股估值便宜，上证50、沪深300PE(TTM)为9.3、10.8倍，对应2005年以来PE从低到高的分位数为15%、18%，目前上证50、沪深300PB(LF)为1.1、1.3倍，对应2005年以来PB从低到高的分位数为5%、5%，以上证50和沪深300为代表的价值股估值较低。综上，蓝筹股反弹幅度落后成长股、与宏观经济更相关、估值便宜，这些都利于蓝筹股迎来修复性行情。
2.顾虑二：M2增速回落，政策效果不大?
参考历史，政策从出台到见效都有时滞。回顾2005年以来，从时间上看政策从出台到见效往往有时滞。2008年9月雷曼兄弟倒闭，美国次贷危机升级为全球金融危机，为对冲经济下行风险，08年9月15日央行宣布降息降准，存款准备金率下调1个百分点，1年期贷款基准利率下调0.27个百分点，11月5日国务院常委会议推出刺激经济的四万亿投资计划，M2同比从12月开始回升。这次业绩底在09Q1出现，全部A股归母净利润累计同比从从09Q1低点-26.2%回升至10Q1高点61.4%。2011年经济增速不断放缓，为应对经济下行风险，2011年11月央行下调存款准备金率后货币政策转向宽松，2012年5月央行继续下调存款基准利率，M2同比在2012年2月开始回升，另外财政方面发改委也加快项目审批以刺激投资。这次业绩底在12Q3出现，全部A股归母净利润同比增速从12Q3低点-2.1%升至13Q3高点14.5%。2014年经济增速进一步放缓，2014年11月22日央行下调存款基准利率后货币政策转向宽松，2015年2月央行下调存款准备金率，M2同比在2015年5月开始回升。2016年1月新增信贷达2.5万亿，16年2月2日央行出台政策降低买房首付比例，2月19日财政部发文降低个人购买家庭住房契税，以鼓励地产销售。这次业绩底在16Q2出现，全部A股归母净利润同比增速从16Q2低点-4.7%升至17Q1高点19.7%。目前这次情形更复杂，政策底信号开始释放，关键的杠杆问题还待解决。7月底中央政治局会议开始释放政策微调信号，10月政策逐步加码，10月19日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访，很明确地释放了维护金融市场稳定的积极信号，有关民营企业纾困政策随之密集出台。然而，10月M2同比继续回落至8%，我们认为目前去杠杆还在推进，M2增速明年上半年能看到见底回升。按照以往政策底到业绩底的时滞基本为1年左右，预计A股盈利也将在明年二三季度见底。
反弹靠情绪修复，资金面和盈利回升是反转条件。根据DDM模型，影响股价的三要素是盈利增长、无风险利率和风险偏好，而短期反弹更得益于政策偏暖带动情绪修复。借鉴历史，2010、12、13、16年市场均出现过政策微调催化的反弹行情，这得益于市场情绪修复。从风险溢价看，我们全部A股PE(TTM，整体法)倒数-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，前四次反弹期开始时风险溢价为2.11-4.79%，平均为3.6%，反弹结束时风险溢价为0.63%-3.32%，平均为2.25%，风险溢价平均回落1.35个百分点。2018/10/19上证综指2449点时全部A股风险溢价为3.87%，目前为3.67%，风险溢价离前期低点仅回落0.2个百分点。从成交量和换手率看，前四次反弹开始时年化周平滑换手率为156-240%，平均187%，反弹结束时换手率为207-382%，平均274%，2018/10/19上证综指2449点时全部A股年化周平滑换手率为153%，目前换手率为272%。前四次反弹日成交量在反弹开始时为110-433亿股，平均222亿股，反弹结束时成交量为198-405亿股，平均312亿股，整个反弹期间成交量平均增长79%，2018/10/19上证综指2449点时，成交量为331亿股，目前成交量为556亿股，成交量离前期低点上涨68%。真正反转还需要业绩回升和资金面好转：一是去杠杆拐点带来资金供求改善。去杠杆的核心是解决地方融资平台等隐性债务，这些债务的解决方案落实才是去杠杆的拐点，届时银行信用扩张有望回归正常，M2增速回到名义GDP之上，资金面将迎来转折，明年两会前后进一步跟踪关于地方政府融资问题的政策。二是确认盈利回落的幅度有多深。本轮盈利筑底特征也类似2002-05年期间，即W型筑底。这轮盈利改善左侧底回升始于2016年二季度，一直到2017年底，即补库存周期1.5年，2018年开始进入二次探底回落阶段，即去库存周期，预计右侧底在2019年2-3季度，回落幅度需等待19年4月年报和一季报确认。
3.应对策略：行稳致远，步步为营
短期反弹继续，中期还会反复筑底。从10月21日起我们将短期观点转为乐观，强调A股将迎来年内幅度最大的反弹，当前我们依旧维持这一判断，主要逻辑：一是跌幅深，上证综指今年以来累计最大跌幅为21.4%，年度跌幅仅次于历史上2008年的65.4%、1994年的22.3%与2011年的21.7%;二是估值低，全部A股目前PE(TTM)与PB(LF)分别处于2005年以来从低到高的21%、2%分位，位于历史较低区间;三是政策强，政策积极信号不断释放，民企纾困政策密集出台，个税、社保征缴体制等已经逐步落地。2018年11月16日，证监会发布《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组(2018年修订)》，进一步简化上市公司并购重组预案披露的要求。未来值得期待的财税改革是增值税三改二、降低社保缴纳比例等，跟踪习特会、纪念改革开放40周年事宜、中央经济工作会议等。在此借鉴历史探讨本轮反弹幅度：第一，逻辑角度出发，2010、12、13、16年均出现过政策微调催化的反弹行情，这四次反弹平均涨幅25%，持续时间均值61个交易日，接近3个月。第二，年度角度，回顾2000年以来行情，除了06、07、09、14、15、17年单边上涨的年份，其他年份A股均为弱市行情。统计弱市年份的反弹区间上证综指涨幅，发现即使全年行情不佳，但每年都有涨幅超过15%的反弹行情，反弹均值23%，持续时间均值62个交易日，也接近3个月。今年以来A股并无像样反弹，1月、7月、9月上证综指反弹幅度分别为6.5%、5.3%、6.4%，2449点以来上证综指至今(2018/11/16)涨幅也只有7.3%，这次有望出现力度可观的反弹。短期反弹后，市场未来还会回撤反复筑底，真正市场底的大拐点仍需等待。未来市场回撤风险可能来自于：一是高频经济数据走弱。目前宏观经济和微观盈利都处下行期，下行多少还未可知，这需密切跟踪高频数据。二是转杠杆出现阵痛。目前货币政策的核心调整为稳杠杆，需关注地方政府隐性债务如何解决，若出现违约情形，转杠杆对经济带来的阵痛难免。三是中美关系恶化。今年3月以来中美贸易摩擦不断升级，11月底习特会将探讨中美关系，2019年1月美国对中国上调关税，中美关系如何演变还需跟踪。
短期弹性如中小创和券商，中期稳健如高股息股票。本轮反弹阶段中小创弹性更大，这是因为今年以来中小创跌幅大、估值处在底部区域、直接受益于政策利好，中小板指、创业板指目前PE(TTM)分别处在2005年以来从低到高4.1%、1.8%的分位。当前政策正解决中小企业融资困境，股权质押风险有望进一步化解，中小创里科技类行业符合中期转型方向，如通信5G等。另外，券商股较受益于近期政策，并购重组政策不断松绑，包括“小额快速”并购重组审核机制，将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月等，11月5日国家领导人在进博会上提出在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，在政策利好下券商股在反弹阶段涨幅达30.8%。中期视角看市场处于第五轮周期底部，估值底已出现，政策底现也已出现，但真正市场底的大拐点仍需等待，主要等待两大信号：一是确认盈利回落幅度到底多大。二是资金面转折需等去杠杆出现拐点。市场在短期反弹后，未来依旧会回撤筑底，市场回撤时高股息策略优势显现。我们前期报告《高股息策略长期有效么?》研究发现高股息率股票可充当熊市保护伞，通过股利再投资积累更多的股份能够缓和投资者组合价值的下降，充当保护伞的作用，而在市场恢复后，这些额外的股份也将提高组合收益率。宏观背景看过去一段时间呈现类滞胀特征，往后看经济增速下行仍将持续，经济将由类滞胀走向类衰退，08/4-09/3和11/9-12/9经济都出现过类衰退特征，这两段区间内高股息类行业呈现明显的超额收益，如金融和电力与公用事业。比较高股息、低PE、低PB、高ROE四种在类衰退期表现，分别在类衰退期开始阶段选取沪深300成分股前10%个股作为组合，按市值加权计算四种策略在衰退区间表现，第一次类衰退期(2008/04-2009/03)高股息策略收益率-30.7%、低PE-31.0%、低PB-32.3%、高ROE-36.1%，同期沪深300指数-33.8%，第二次类衰退期(2011/09-2012/09)高股息策略收益率-8.0%、低PE-8.5%、低PB-12.9%、高ROE-22.8%，同期沪深300指数-19.4%，高股息策略明显占优。根据分析师盈利预测，结合历史分红率预测股息，我们筛选沪深300成分中高股息率、稳定分红个股如表3。
风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。
