科创板发行与承销制度的主要突破点：定价市场化，取消价格限制
科创板在发行承销方面的主要改变主要有三：一是在于询价定价机制;二是超额配售选择权的引入;三是战略配售制度的引入。其中，最为重要的是取消价格限制。
(1)科创板发行定价完全取消直接定价，全面实施询价定价。进一步强化了定价过程中市场机制的作用，不再限制发行价格。
(2)科创板允许发行人和主承销商普遍采用超额配售选择权(即“绿鞋”)，取消《证券发行与承销管理办法》中只有首次公开发行股票数量在4亿股以上的企业方可运用“绿鞋”的限制。在注册制以及市场化的定价环境下，运用“绿鞋”将促进科创板新股上市后股价稳定，企业与承销商均将受益。
(3)科创板引入战略投资者制度，锁定期一年，并允许保荐机构、发行人高管、员工成为战略投资者。战略投资者制度的引入以及战略投资人范围的扩充有利于吸引市场资金，助力高新科技企业成功发行。
市场化定价下，尽管企业获得了高估值发行的机会，但也面临着破发甚至募资失败的风险，因此合理估值是重点
(1)市场化定价环境中，发行价呈现出分化的特点，优质企业可获得高估值发行的机会。2018年，港股IPO估值的上四分位数、中位数以及下四分位数分别为29倍、16倍以及10倍。同年，美股IPO估值的对应数字分别为78倍、32倍以及16倍。2009年至2012年，A股放开发行定价时发行市盈率也表现出同样的特征。
(2)市场化定价机制下，估值过高的企业容易破发甚至发行失败。2017年至今港股、美股企业上市一个月后分别有六成、四成破发。与美股、港股的情况类似，2009年6月至2012年10月A股放开发行定价的期间，共有25.88%的企业在自上市起一个月内跌破发行价。2010年至2018年，9.77%美股新上市企业实际募资总额低于计划募资总额。2018年以来，21.76%的港股上市企业通过聆讯后未在规定时间完成募资。
企业应优选券商提高定价效率及合理性，引入有共同利益的战略投资者辅助发行
对于投行而言：市场化发行机制下，承做有投资价值的企业方可获得更高的费效比。因此，产业链研究能力以及企业价值的挖掘能力将是投行的重要能力。未来，提高投行业务与研究业务的联动性价值凸显。独立建立起自身的研究力量，或与自身/第三方的研究所合作或是可行的路径。
发行定价趋于合理的背景下，投资价值将成投行、投资者选择企业的共同标准，深度研究的价值凸显
市场化定价背景下，投行选择企业以及投资机构选择被投资标的的标准将趋于一致，投资价值越发成为唯一的选择标准。产业链研究，企业价值判断的价值凸显。
对于投行而言，承做有投资价值的企业方可获得更高的费效比。因此，产业链研究能力以及企业价值的挖掘能力将是投行的重要能力。未来，提高投行业务与研究业务的联动性价值凸显。
对投资者来说，市场化定价机制下，一级、二级市场的价差缩小，因此在决定是否打新的时候需要充分识别企业的投资价值，不能盲目追求打新。
【风险提示】政策发展不达预期;市场波动风险;公司治理和规范风险
引言：
2019年1月30日，在上海交易所设立科创板并试点注册制的相关制度正式出炉。整体来看，科创板的制度设计充分体现了市场化导向。在上市审核、发行承销、二级市场交易、资本运作以及退市等方面都做出了突破，相关制度设计略超市场预期。其中，市场化的发行定价承销规则无疑是重要一环，直接影响企业、投行以及投资者的利益以及业务生态。
在本篇报告中，我们将分析科创板的发行流程与发行机制，并借鉴施行类似制度的海外市场运行情况，为国内即将参与科创板投融资的机构提出参考建议。
一、市场化的发行定价，多样化的配售选项
从《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法(征求意见稿)》来看，科创板在发行承销方面的主要突破，一是在于询价定价机制;二是超额配售选择权的引入;三是战略配售制度的引入。本章我们将详细分析科创板企业的发行承销流程以及三项制度。
1.1 采用单一网下询价机制，突破发行价格限制
科创板发行定价采用网下询价机制，核心突破在于发行价格完全市场化，发行市盈率不受限制。
根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法(征求意见稿)》，企业在证监会完成注册以后，公开发行包含以下流程：
(1)承销商向网下投资者路演推介，并出具其证券分析师撰写的投资价值研究报告。
(2)参与询价的网下投资者给出报价以及拟申购股数。
(3)承销商根据网下询价结果进行定价，不允许未经询价便直接定价。并披露网下投资者剔除最高报价部分后有效报价的中位数和平均数，以及公募基金、社保基金以及养老金的报价中位数和平均数。若定价高于上述中位数与平均数，则主承销商需要提示投资风险。
(4)根据网上申购的结果，确定网上、网下的发行比例并完成发行。
科创板发行定价机制进一步强化了定价过程中市场机制的作用，发行定价不受限制。科创板的发行定价取消了直接定价，必须采用询价定价。尽管询价定价是国外常用的发行定价方式，但这也并非它在国内的首次应用。在当前A股的发行定价过程中，询价也是主承销商定价的重要方式。因此，科创板发行定价的核心突破点在于取消了对发行定价的限制。一方面，强化市场机制作用是科创板与注册制的特征;另一方面，未盈利企业的引入以及估值体系的多样化进一步提高了估值难度，因此由市场来定价也是必由之路。
市场化的定价机制对投行的业务能力是个巨大的挑战。在市场化定价的环境下，投行需要具有专业的价值发行能力，通过路演以及研报的形式传递企业的投资价值;也需要与企业联合做好定价，在保证发行成功的前提下尽量为企业融取更多资金。
1.2 “绿鞋”机制稳定发行价格，取消“4亿股”要求推动应用
《发行与承销办法》的起草说明指出，《发行与承销办法》允许科创板发行人和主承销商普遍采用超额配售选择权，取消首次公开发行股票数量在4亿股以上的限制，促进科创板新股上市后股价稳定。
“绿鞋”是超额配售选择权制度的俗称，可起到稳定发行价格的作用。这一机制源于美国，并在香港等多个市场广泛应用。科创板的“绿鞋”机制允许主承销商在股票上市后的一定期限内按同一发行价格超额发售一定比例的股份。主承销商最多可多卖出15%的股票，募集到115%的资金。在股票上市之日起30日内，如果市价高于发行价，主承销商可以以发行价行使绿鞋期权，从发行人购得超额的15%股票以冲掉自己超额发售的空头，并收取超额发售的费用，此时实际发行数量为原定的115%。如果市价低于发行价，主承销商将不行使该期权，直接从市场购回超股票以并交付给超额股份的认购者，起到稳定价格的作用。
“23倍PE”以及“4亿股”要求限制绿鞋应用。科创板实施市场化定价，且上交所取消了“4亿股”要求，绿鞋机制的应用值得关注。“绿鞋”机制在国内由来已久。2001 年9 月中国证监会发布《超额配售选择权试点意见》。2006 年超额配售选择权纳入《证券发行与承销管理办法》。但迄今为止，A 股一共只有3 家上市公司(工商银行、农业银行、光大银行)采用绿鞋机制。绿鞋机制在国内不受重视，一方面是国内IPO价格受限，30日内破发现象较少，因此无应用的必要。加之《证券发行与承销管理办法》要求发行后股本达4亿股的企业方可应用，也进一步限制了这一制度的应用范围。科创板的推出打破了上述两个条件，绿鞋机制或将在这一新兴市场中扮演重要角色，值得投行及机构研究应用。
1.3 引入战略投资者制度，为企业背书助力成功发行
科创板引入战略投资者制度，有利于吸引市场资金，助力高新科技企业成功发行。根据香港基石投资者制度的实践经验，在发行前向战略投资者配售在引入市场稳定增量资金，帮助发行人成功发行等方面富有实效。
科创板战略投资者制度与港股基石投资者制度类似，锁定期限是港股的两倍。2005年，基石投资者制度开始在香港实行，为港股发行时吸引资金，提高发行成功率作出了贡献。IPO时，基石投资者提前和发行人签订认购协议，确定以首发价格认购一定数量的股票，所获的配售股份有6个月解禁期。近两年基石投资者认购比例在4%到60%不等，中位数在27.83%的水平。科创板发行人引入战略投资者所需条件为“首次公开发行股票数量在1亿股以上”或“战略投资者获得配售股票总量不超过本次公开发行股票数量的20%”，并允许发行人高管与员工通过专项资产管理计划，参与本次发行战略配售，获配数量不得超过首次公开发行股票数量的10%。战略投资者参与科创板的流程也与港股类似，但锁定期限是港股基石投资者的两倍。
科创板扩充战略投资者范围，允许保荐机构、发行人高管、员工成为战略投资者，有利于实现利益绑定并向市场传递企业价值。基石投资者主要是大型机构投资者、大型企业集团以及知名富豪或其所属企业，而发行人高管、员工认购机制在香港、美国等成熟市场的首次公开发行中较为普遍，有利于向市场投资者传递正面信号。在战略投资者范围的选择上，科创板除引入传统投资机构以外，还将保荐机构、发行人高管以及员工纳入战略投资者范围，有利于实现利益绑定并向市场传递企业价值。
二、市场化定价下，合理估值是重点难点
合理估值是科创板发行的重点难点。市场化定价，无发行价格限制是科创板发行与承销制度的最大突破，绿鞋、战略配售等新制度都是在市场化定价的基础上衍生而来。市场化定价机制下，新上市企业的发行估值将会出现分化。符合市场风格的优质企业可获得高估值，有利于降低发行成本。但同时，这一机制下对企业的合理定价重要性凸显，若为了追求高估值而定价过高，甚至可能出现募资不满甚至发行失败的现象。我们以港股、美股为例研究科创板IPO市场中可能出现的情况。
2.1 市场化定价环境中企业发行估值分化，优质企业可获得高估值发行的机会
市场化定价环境中，发行价呈现出分化的特点。相比大陆首发市盈率普遍集中在22-23倍的现状，香港、美国市场化定价机制下的首发市盈率呈现出分布广泛的现象。
据WIND数据显示，港股在2014年至2018年内上市的企业有739家，整体IPO估值呈现出相对分化的状态。2014年，港股IPO估值的上四分位数、中位数以及下四分位数分别为20倍、12倍以及7倍;2018年，对应的估值则分别为29倍、16倍以及10倍。美国的发行市盈率分化现象则更为明显。2014年，美股IPO估值的上四分位数、中位数以及下四分位数分别为78倍、32倍以及16倍;2018年，对应的估值则分别为72倍、34倍以及19倍。
港股、美股IPO施行完全市场化的定价模式。IPO估值受市场风格以及企业质地的影响较大。这样的环境有利于优质企业突破政策限制，获得跟高估值。
我国A股市场在2009年6月至2012年10月放开首发市盈率限制，首发推行市场化的询价制度。2009年6月至2012年10月之中，A股的发行估值同样呈现分化的现象。四年中首发市盈率最小值为12.22，最大值为150.82，四年的中位数均高于23倍。上市半年后破发企业数量399家，占比45.29%，总体看来，市场化定价下的A股和港股、美股相似。
2.2 市场化定价机制下，估值过高的企业容易破发甚至发行失败
2.2.1 2017年至今港股、美股企业上市一个月后分别有六成、四成破发
市场化定价机制下，估值不合理的企业容易出现破发的情况。尽管市场化的发行定价可能为企业带来高估值融资的机会，但若过分追求估值而没有做到合理定价，新股上市后往往容易出现破发。严重者甚至可能给公司后续的资本规划带来负面影响。
破发在实施市场化定价的板块较为常见。2017年至今港股、美股企业上市一个月后分别有六成、四成破发。2017年初至2018年12月28日时段内在港股上市的企业中，首发日起一个月破发的企业有248家，占比67.21%;首发日起一个月破发最严重企业的跌幅达-97.13%。2017年初至2018年6月上市的企业中，首发日起6个月破发的企业有205家，占比67.88%。
同一时段内美股首发日起一个月破发的企业有292家，占比44.72%;首发日起一个月破发最严重的企业的跌幅达-56.45%。2017年初至2018年6月上市的企业中，首发日起6个月破发的企业有234家，占比46.80%。
与美股、港股的情况类似。2009年6月至2012年10月A股放开发行定价的期间，新上市企业1个月与6个月的涨跌幅也同样呈现出分化的现象，破发的情形大面积出现。自上市起一个月内，共有25.88%的企业跌破发行价。自上市起六个月内，共有37.63%的企业跌破发行价。即便在核准制的环境下，A股放开价格限制仍然会出现破发的现象。在实施注册制的科创板中，若企业估值不合理，破发将大概率会发生。
2.2.2 2018年至今，20%港股上市的企业通过聆讯后未在规定时间内完成发行
对于估值过高的企业而言，严重时甚至可能出现募资不满以及发行失败的情况。2010年至2018年12月22日，美股(已剔除无发行价数据的公司)的1412个企业上市数据显示，共有138家企业存在募资不满的现象，占比9.77%;同一时段内在港股上市的1092家企业中共有2家存在募资不满的现象，相比美股的比例低。进一步地，定价不合理还可能会导致发行失败。港交所的聆讯后资料集显示，2018年1月1日以来，港股共有164家企业显示没有进展，其中32家企业已经获得原则上批准，但在申请有效期内没有成功上市，占通过聆讯公司总数的21.76%。
三、企业应优选承销保荐券商，积极引入有共同利益的战略投资者
在科创板市场化的定价机制下，上市企业更需要注重合理的估值定价，并充分应用战略投资者、绿鞋机制等发行辅助制度来提高自身的发行成功率。对于符合科创板定位且有意选择科创板的企业而言，我们有如下建议。
(1)优选海外发行经验丰富的头部券商作为承销、保荐人，与券商团队协同做好估值定价以及路演推介。在市场化定价过程中，合理定价与投行路演能力在很大程度上决定了发行是否成功。科创板上的市场化估值定价在国内先例不多，部分券商在定价，尤其是高新技术企业的定价上经验较少。因此，我们建议企业应优先选择在港股、美股保荐经验丰富的国内券商作为保荐承销商，借助券商团队的经验制定合理发行价格，提高定价的合理性以及发行的成功率。另一方面，在发行的过程中，企业亦应该配合投行团队，协同做好估值定价以及发行前的路演推介，保证发行的效率。
(2)积极引入有业务协同性的企业、保荐券商、高管及员工等战略投资者，提高发行的成功率。引入战略投资者有以下几方面的优势。首先，战略投资者不参与询价，只会接受市场化定价的结果。因此，引入战略投资者可锁定部分份额的销售，降低募资不满的风险。第二，战略投资者的加入亦表明他们对企业的看好，选择适合的战略投资者有利于吸引其他有意申购的机构进场。结合科创板的相关政策，我们认为企业可积极引入具有业务协同性的企业、保荐券商、高管及员工等战略投资者。一方面实现不同层面的利益绑定，另一方面亦有利于提高发行成功率。
四、发行定价趋于合理的背景下，投资价值将成投行、投资者选择企业的共同标准
在市场化定价背景下，投行与投资者面临与现有核准制环境不一样的决策环境。投行选择企业以及投资机构选择被投资标的的标准将趋于一致，投资价值越发成为唯一的选择标准。在这样的背景下，行业研究，企业价值判断的重要性凸显。
4.1 投行：以投资价值为导向选择标的将成为未来趋势，投行、研究联动重要性凸显
在市场化定价背景下，投行在发行过程中扮演着重要角色，但是，企业的投资价值本身也将对投行业务的开展产生较大的影响。因此，建立自身的研究力量，或与专业的产业链研究机构联动，前置选择有投资价值的优质企业具有相当重要的意义。
承做有投资价值的企业方可获得更高的费效比。首先，在市场化定价的环境下，投行承销费用的确定性有所下降。参考美股、港股的经验，在发行过程中，承销、报销费用在投行的收费中占比较大。因此，对于一个项目而言，募集资金越多则投行可收取的费用越高。第二，如果投行为企业定价不合理，将有可能出现破发，甚至募资不满，发行失败的风险。一是不利于投行的品牌，二是直接影响项目收费。在这一约束下，投行亦不能揠苗助长，拉高估值。在上述的约束下，若投行希望提高项目的成功率，获得更多的利润，则必然需要选择有投资价值，符合市场风格，能够自然获得相对高估值的企业。更多地以企业的投资价值为选择标准。
未来，产业链研究能力以及企业价值的挖掘能力将是投行的重要能力。因此，独立建立起自身的研究力量，或与自身/第三方的研究所合作，提高投行业务与研究业务的联动性价值凸显。
4.2 新股投资：“打新”时代已去，“价值”时代将来
市场化定价机制下，一级、二级市场的价差缩小，申购新股获得收益减小，破发概率提升。若没有充分的价值判断，收益将大幅下降，风险将不断提升。
2012年发行价限价以来，A股市场的新股投资因其其高收益，低风险而受到关注。从首发日破发情况的角度来说，根据WIND统计，自2014年以来，A股1115家有1091家企业的首发日涨跌幅在43%至45%之间，占比97.85%，没有企业出现首发日破发情况。按照年份将港股、A股、美股涨跌幅分类，对比中位数可以发现，A股发行首日与发行后7日、30日的涨幅远高于港股、美股。因此，我们可以得出结论：在市场化定价机制下，企业发行价更接近二级市场的合理估值。因此，跨市场套利空间将消失，新股投资的主要回报来源也将是企业的业绩提升。“打新”时代已去，“价值”时代将来。
