报告摘要：
重研发轻盈利，医药板块与科创板相辅相成
2019年3月，科创板相关制度正式出台，从征求意见到细则落地仅耗时31天。科创板以支持我国高新技术产业和战略新兴产业为发展目标，着力推动创新型企业的发展，重研发轻盈利。医药行业受益于科创板，将迎来新一轮机遇：1)医药行业符合科创板定位，有望成为未来科创板的重要组成部分。2)科创板更为重视研发投入并且允许未盈利企业上市，对医药行业的发展来说具有非常重要的意义。
科创板推动行业创新，创新药、高端医疗器械以及CRO/CMO企业迎来重要机遇
生物医药行业的创新药、医疗器械领域包含大量高壁垒、高投入、爆发潜力巨大的企业，精准符合科创板定位。同时，在医疗创新类企业的带动下，CRO/CMO将迎来新一轮市场扩张。科创板的设立有望为这些细分领域带来良好的发展机遇。1)药品研究与开发过程耗时约15-20年，且研发成功率大部分保持在20%以下，科创板的设立有望解决创新型药企融资难题;2)我国高端医疗器械占比少且国产替代率低，国内自主研发产品市场占有率仅约为20%，科创板设立有望加速CT、彩超、磁共振等高端医疗装备的国产替代步伐;3)CRO/CMO的市场规模保持稳步扩张，2016年增长率分别达到了22.69%和19.47%，科创板携手MAH制度，CRO/CMO企业迎来发展新机遇。
丰富一级市场投资的退出途径，有望重塑创新型企业估值体系
科创板的设立对我国资本市场主要有三个方面的影响：1)弱化盈利性指标有望拓宽VC/PE退出通道。IPO作为我国一级市场投资主要的退出方式，占比高达63%，但其高门槛也给前期投资项目退出带来巨大压力。科创板弱化盈利性指标势必降低VC/PE机构退出风险。2)对二级市场定价能力提出更高要求，VC/PE回归价值投资。从科创板系列制度来看，其核心是新股发行制度市场化，必将对二级市场定价能力提出更高要求。而创新型企业的稀缺性降低使VC/PE回归价值投资。3)构建创新型企业估值对标，估值体系有望重构。由于传统的估值方法已经不再适合复杂的生物科技和研发专利等相应的估算，科创板有望重构估值体系，一级市场的创新型企业有望得到估值对标。
针对科创板的5条上市标准，梳理创新药、医疗器械以及CRO/CMO领域的新三板企业，我们找出有望登陆科创板的成大生物、君实生物、合全药业等14家企业。
风险提示：(1)市场估值的波动风险，新估值体系的应用适用性风险;政策推进不及预期。
1.重研发轻盈利，医药板块符合科创板定位
从征求意见到细则落地仅耗时31天，科创板推进迅速。2019年3月2日凌晨，证监会发布了设立科创板并试点注册制主要制度规则，上交所发布了设立科创板并试点注册制相关业务规则和配套指引，设立科创板并试点注册制的相关制度正式出台。从1月30日公开征求意见开始，到各项制度细则落地仅耗时31天。科创板工作的快速推进，体现了国家积极推进制度改革的决心
重研发轻盈利，医药行业受益于科创板，将迎来新一轮机遇。1)医药行业符合科创板定位，有望成为未来科创板的重要组成部分。科创板明确定位于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等产业中符合国家战略的创新企业。生物医药行业符合科创板定位，有望成为未来科创板的重要组成部分。2)科创板更加重视研发投入并且允许未盈利企业上市，对医药板块来说具有非常重要的意义。科创板共设立5套上市标准，并在相关标准中明确指出：对公司研发投入作重点要求，要求公司最近三年研发投入合计占总营业收入的比例不低于15%，其它市值和财务指标要求相对宽松;对医药企业重点提及，要求医药企业需取得至少一项一类新药二期临床试验批件，但对盈利水平未作要求。这两项标准将对具有高研发支出的生物医药公司上市提供较大便利，医药行业有望迎来新的发展机遇。
2.科创板推动行业创新，创新药、高端医疗器械以及CRO/CMO企业迎来重要机遇
科创板细则彰显了国家对创新型企业的高度包容性，医药行业不仅符合科创板的发展定位，还在科创板上市标准中被重点提及。科创板的设立将有望推动医药行业的新一轮发展。
2.1科创板推动医药行业创新，提高企业自主研发能力势在必行
相对于发达国家而言，我国医药的研发能力较低，虽然我国已成为全球第三大医药市场，但其拥有自主知识产权的创新药占比仅有18%，美、欧、日占比均超过60%，我国创新药品的研发能力相对于发达国家而言仍有较大差距，提高我国医药行业的自主研发能力势在必行。
现行主流资本市场的上市标准中均对公司的盈利水平具有硬性要求。创新型医药企业由于前期研发投入高，盈利水平很难达到上市标准，但又由于医药行业具有高融资需求，因此需要一级市场持续融资，更容易受到经济不确定性影响，使其早期发展受阻。而科创板以支持我国高新技术产业和战略新兴产业为发展目标，着力推动创新型企业的发展，较为看重公司的创新和技术能力，对公司盈利不做要求，将有望改善现行创新型企业融资格局，有望迎来新一轮发展机遇。
开放上市准则，针对性提及生物医药行业，彰显的是国家对医药创新的支持。不论是系列促进创新的政策出台，如优先审评审批、仿制药一致性评价、上市许可持有人制度，还是在资本市场推出以市场开放为准测的科创板块，都是为了规范我国医药医疗标准，提高我国医药医疗的品质。从系列政策的推行可以看出，创新促发展是根本走向，医药行业创新发展是必然。
2.2打破创新型企业融资瓶颈，推动创新药、高端医疗器械以及CRO/CMO行业发展
科创板的出台将为我国医药行业创新型企业带来新一轮发展机遇。科创板旨在以硬科技为核心竞争力，为我国医药创新的基层提供良好的资本发展条件，有望使我国创新型公司打开新的发展路径。生物医药行业的创新药、医疗器械领域包含大量高壁垒、高投入、爆发潜力巨大的相关企业，符合科创板的发展定位。同时，在生物科技创新类企业的带动下，CRO/CMO将迎来新一轮市场扩张。因此，我们认为科创板的设立有望为创新型药企、高端医疗器械以及CRO/CMO公司带来良好的发展机遇。
2.2.1重研发轻盈利，有望解决创新型药企融资难题
药品研发周期长、前期投入高，药企融资需求旺盛。一般来说，医药领域的药品研发需要大量且长期的资金投入，药品从研究开发到最后的批准上市约需15-20年的时间，高研发投入时企业需要多轮融资以获得持续发展。
医药行业属于高风险高收益的行业。在不同的研发周期，不同疾病的成功概率均有所不同，一般来说，从临床I期到产品上市成功阶段，研发成功率大部分保持在20%以下，医药行业的研发的高风险也使得早期公司对资金的需求更加旺盛，具有较高的融资需求。
以港股上市的生物科技公司百济神州为例，百济神州2016年的研发投入占营收比重达到了9800%，据其2018年中报显示，公司研发投入高达2.74亿元，营业收入却仅为0.86亿元。研发创新型企业十分依赖融资来解决其生存问题，需要依靠外部融资支持其高额的创新药研发投入。
百济神州成立于2010年，专注研发分子靶向和免疫抗癌药物，公司自成立之初就成功进行了多轮融资，成功的融资也让公司不断发展壮大，最后成为国内第一批致力于原研新药开发企业中的佼佼者。
重研发轻盈利，科创板的设立为创新型药企融资带来便利。就目前而言，主板、中小板、创业板等现有的资本市场对企业营业收入及净利润均有较高要求，创新型企业发展前期融资困难成为行业迅速发展的瓶颈。科创板允许没有营收及净利润的企业上市，无疑将促进我国创新药行业的迅速发展，而其对创新药企业“取得一项一类新药二期临床试验批件”的要求更对我国一类新药研发起着极大的促进作用。
2.2.2高端医疗器械发展空间巨大，科创板设立有望加速国产替代步伐
我国高端医疗器械领域还有较大的发展空间。一方面，我国高端医疗器械在医疗器械中的的占比较低。目前来说，我国高端产品占比25%，中低端产品占比75%;而国际医疗器械市场中高端产品所占份额一般为55%，中低端产品45%。另一方面，我国高端医疗器械领域的国产占有率低。在占我国医疗器械25%的高端产品市场中，绝大部分由外资占领，尤其是医学影像设备和体外诊断等技术壁垒较高的领域，市场占有率超过80%。
以高端医疗影像设备为例，CT、磁共振、以及血管造影剂类的影像设备我国自主生产的产品市场份额占据均不超过10%，市场主要由国外企业占据。因此，科创板的设立意在推动我国创新型企业的发展，有望提高我国高端医疗器械行业的整体研发水平，提高国产高端医疗器械的市场竞争力，加速国产替代的步伐。
与创新药相似，技术壁垒高导致的高研发成本及长研发周期是行业发展缓慢的主要原因。因此，科创板的设立能够有效地促进我国创新型医疗器械企业的发展，加速高端医疗器械的国产替代。
2.2.3科创板携手MAH制度，CRO/CMO企业迎来发展机遇
科创板的顶层设计鼓励创新和高端仿制，同样为医药外包行业带来了良好的发展机遇。科创板的提出为创新型企业营造了良好的资本环境，进一步推进生物科技企业研发创新和技术积累。而在生物科技公司发展早期，由于一些基本设施的限制，更倾向于与CRO/CMO企业进行合作，从而降低成本并提高效率。目前来说，我国CRO/CMO市场均保持稳定的增速，2016年增长率分别达到了22.69%和19.47%，呈现稳定过的增长态势。
随着我国MAH制度的推行，上市许可与生产许可相互分开，医药行业的药品研发得到有效提升，同时也大大提升了我国CRO/CMO行业的发展。由于早期生物科技公司的投入高，周期长，大部分企业更加优先选择外包来提高效率降低风险，科创板的推行将进一步助力生物科技创新型企业的发展，因此CRO/CMO企业也有望迎来新一轮发展机遇。
3.丰富一级市场投资退出途径，创新型企业估值体系有望重塑
3.1弱化盈利性指标为科创型企业带来上市机会，降低VC/PE机构投资风险
我国医疗健康行业在一级市场投融资十分活跃。2018年第三季度，生物技术/医疗健康行业以64.46亿元的总投资金额排名第三，仅次于互联网和IT行业。由于一级市场投融资易受经济周期波动的影响，过度依赖一级市场投融资使企业发展不够稳定，易受到经济周期影响。
科创板在成为我国创新型医药企业登陆资本市场重要选择的同时，也必将是一级市场投资退出的重要途径。目前来说，我国一级市场的主要途径有IPO、并购、新三板挂牌、股权转让和回购等方式，其中IPO和并购作为主要的退出方式，占比高达80%左右，但IPO的较高门槛给VC/PE行业前期投资项目退出带来巨大压力。以医药行业为例，2018年一级市场医疗行业共发生608件新增案例，但是退出案例的件数仅为125件，我国一级市场每年新增案例远远高于退出案例，退出难成为VC/PE机构的重大难题。科创板弱化盈利性指标则将给更多科创型企业带来上市机会，对VC/PE机构投资退出无疑是极大利好。
3.2对二级市场定价能力提出更高要求，VC/PE回归价值投资
科创板对二级市场定价能力提出更高要求，能够有效加速科技企业的“去伪存真”。从审核、发行、上市、交易、信息披露到退市的一系列制度来看，其核心是新股发行制度市场化，具体有以下几个方面：1)发行价格由机构投资和询价决定，实现价格市场主导。2)上市条件与发行价格挂钩，买卖双方实现自主化市场。3)市场主要对机构投资者开放，只有机构才能有效实现市场化发行。4)交易制度改革，上市5日内不设涨跌停板，日常涨跌停板标准为20%，更高的涨跌停板标准倒逼合理估值，将推动具有核心竞争力的企业发展，加速科技企业的“去伪存真”。
Pre-IPO模式将逐步弱化，VC/PE回归价值投资。目前来说，一级市场上较多PE机构看好上市前企业，将能否上市作为项目可投性的重要参考指标，机构利用一二级市场之间的价差进行短期套利。而在注册制下，市场化比较透明，过高的定价和不被市场看好的公司都较难在资本市场存活。PE机构就必须将投资提前到更早的种子阶段，回归价值投资的本质。这使得中小企业在创业初始阶段获得资金的难度降低，从而激发创新创业活力，促进中国经济转型。
针对具体的二级市场而言，科创板的设立对A股、港股和新三板板块将造成不同影响。1)对A股而言，由于创新型标的的稀缺性降低，投资者有了更多的选择，A股的投资者部分可能会向科创板迁移。并且在A股已上市的创新型公司将有望迎来新的估值体系，估值有望重新洗牌。2)对港股而言，由于科创板的上市标准同样重研发轻盈利，会使得一些已在或者打算在港股上市的企业转向国内科创板上市，降低创新型企业港股上市的积极性。3)对新三板而言，由于流动性较差，科创板的推出对头部企业有较大的吸引力，部分头部企业可能会选择转板。
3.3构建一级市场创新型企业估值对标，估值体系有望重构
相对来说，研发型企业的投资回报率要显著高于其他类型投资。根据欧美市场的各类投资凤险与回报情况统计，以研发为主的生物技术公司投资回报率达到48%，远高于其他类型投资。因此投资具有较为潜力的研发型企业，将会给投资者带来较高的回报率。与此同时，需要有一个合理的估值体系来对研发型企业进行正确估值。目前来说，由于传统的估值方式均以盈利为主，传统的估值方法不再适合复杂的生物科技和研发专利等相应的估算。
一级市场尚缺乏合理估值对标，科创板有望重构估值体系。对于未盈利创新药企业，最常用的是现金流贴现(DCF)估值模型，这个方法的好处在于可以快速获得针对创新药在研管线的估值，并加总获得企业总估值，能够用于估计潜在投资的价值。由于目前A股等主流市场平台仍以传统估值方式为主，一些一级市场中的创新型研发公司无法找到类似标的进行估值参考，从而对一级市场的极具生命力的小而创新型公司的估值产生较大偏差。因此科创板的成立，有望重构研发型企业的估值体系，为一级市场创新型企业寻找估值对标。
4.梳理新三板医药企业，找出14家科创板潜在标的
针对科创板的5条上市标准，我们将有望在科创板上市的创新药、医疗器械以及CRO/CMO的新三板企业进行了梳理，这些企业有望在科创板上市，迎来新的发展机遇。
5.风险提示
(1)市场估值的波动风险，
