摘要
新三板退市阵容迅速扩大，退市企业质地分化明显
截至2017年11月28日，新三板历史上总共有666家企业退市。其中2017年度已有573家新三板企业终止挂牌，相比之下，2016年全年新三板退市企业总共才仅有56家。可见，今年挂牌企业退市案例出现了几何式爆发式增长情况。
就2017年来说，下半年摘牌企业数量明显多于上半年，摘牌潮正在来袭。2017年全年摘牌退市企业数量有望突破650家。从目前的退市企业数量和新三板挂牌企业总量的对比来看，新三板退市率已经从年初的1%快速上升至当前的5.7%，已经逐渐接近了欧美发达国家资本市场的退市率水平。
从退市企业层级、融资、市值和盈利状况来看，相当一部分退市企业曾是新三板市场上的宠儿，这些企业的离开的确是新三板的一个损失。但同时，也有更多的质地一般甚至较差无人问津的企业离开新三板。
新三板企业退市的真正原因全面剖析，并不是表面看起来那么简单
虽然挂牌企业从表面上来看退市流程分为了主动摘牌和强制摘牌，强制摘牌和相当多的主动摘牌企业都是定期报告无法披露造成的结果，主动退市企业在拟摘牌公告中也多以“战略经营调整”、“公司发展需要”等官方说法来解释。但是定期报告无法披露和这些官方说法都不是企业退市的根本原因所在，更多的只是一种表象。
我们对已经摘牌的原新三板企业进行全面分析发现，IPO和并购是新三板企业退市最重要的两个直接原因，除此之外，业绩变动、融资需要、公司发生重大变动、监管处罚等也是新三板企业选择退市的重要诱因。本报告中，我们将这些影响企业退市的真正原因与相关退市企业相互对照，逐一分析。
新三板摘牌退市潮展望及投资策略
我们预计，2018年新三板退市率将会继续上升，达到10%以上的水平。照此推算，2018年退市企业数量或将超过500家。
在2018年退市企业数量仍将维持较高水平的背景下，投资者需要特别注意尽早回避那些有退市意向的“地雷”，避免出现因摘牌回购而引发的纠纷矛盾(被上市公司吸收合并或转板IPO的除外)，影响投资收益和资金周转。投资者应更加关注新三板企业的内在投资价值，着眼于盈利能力优异、成长性突出、流动性较好的优质新三板企业，以及我们发布的联讯“精选50”投资组合股票。谨慎参与因筹划IPO转板而退市的股票，注意投资风险。
正文
随着新三板市场的迅速扩容，到2017年，挂牌企业总数已经突破一万家，进入到了一个新的发展阶段，挂牌企业将从量的增长逐渐向质的提升转变。与此同时，挂牌企业质量参差不齐、鱼龙混杂情况依旧严重，部分挂牌企业屡屡出现违规事件，挂牌企业财务造假情况也是时有发生，市场监管压力越来越大。在这个背景下，去年10月，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》，随之引发了新三板市场的退市潮。
我们特推出专题报告，对新三板摘牌退市情况进行不同维度的全面剖析，分析背后值得深思的地方。
一、新三板退市阵容迅速扩大，2017全年退市企业数量有望突破650家，退市企业质地分化明显
(一)2017年新三板退市企业数量急剧增加，退市率已快速接近欧美国家水平
由于新三板挂牌与注册制更加接近，与A股IPO相比，挂牌难度要小得多，企业无需花费过多成本即可在新三板成功挂牌，因此退市对于挂牌企业而言也并不是那么难以接受的选择。同时，退市制度的推出对新三板市场具有重要的导向性作用，新三板退市已经迅速进入市场化和常态化阶段。
截至2017年11月28日，新三板历史上总共有666家企业退市。其中2017年度已有573家新三板企业终止挂牌，相比之下，2016年全年新三板退市企业总共才仅有56家。可见，今年挂牌企业退市案例出现了几何式爆发式增长情况。
就2017年来说，下半年摘牌企业数量明显多于上半年，摘牌潮正在来袭。从月份来看， 7、8月份是新三板企业摘牌的高峰期，这与众多企业选择不披露2016年报直接走摘牌流程有关。到了11月份，摘牌企业数量再度攀升。照此计算，2017年全年摘牌退市企业数量有望突破650家。
从目前的退市企业数量和新三板挂牌企业总量的对比来看，新三板退市率已经从年初的1%快速上升至当前的5.7%，已经逐渐接近了欧美发达国家资本市场的退市率水平。我们曾在年初报告中预言“2017年强制退市比例将明显提高，退市率将向欧美成熟资本市场水平接近。”如今这一语言已成现实。
从挂牌时间周期来看，在2017年573家摘牌企业中，退市距离挂牌日超过两年的有119家，超过一年的有342家，超过半年的有97家，不足半年的有15家。与2016年半数摘牌退市企业在新三板挂牌周期不到一年相比，2017年挂牌周期不到一年便退市的企业比例仅有不到20%。从这个角度来看，今年摘牌退市的新三板企业少了一些盲目性，更多的是挂牌周期较长、资格较老的企业有计划、有目的的退出市场。
从股权结构来看，已退市企业的666家中，大股东为公司性质的有116家，为投资机构性质的有103家，其余447家大股东为自然人；实际控制人为地方国资委的有9家，其余均为自然人。
从交易情况来看，已退市企业的666家中，有4家企业是以做市转让的身份摘牌的，分别是联科股份、扬开电力、华苏科技和志向科研；有51家过去曾采用过做市转让方式，并在摘牌之前变更为协议转让。
从二级市场成交情况来看，半数以上的退市企业在二级市场上从未成交过，但有51家退市企业历史成交额累计超过1亿元，其中宏济堂的历史成交额累计超过了10亿元。
(二)退市企业分化明显，退市潮泥沙俱下
1、分层情况
从分层角度来看，属于2017年度创新层的退市企业有42家，属于2016年度创新层的退市企业有54家(许多正在IPO审核的新三板企业未进入2017年度创新层)，连续两年入选创新层名单的有22家。
2、融资情况
从定增融资情况来看，分化差异明显。半数以上的退市企业从未融过资，但有71家退市企业在新三板的融资额累计超过1亿元，其中景域文化的融资额累计超过了10亿元。
3、市值情况
从企业市值情况来看，退市企业分化同样明显。在有过成交记录的退市企业中，退市前最新总市值超过10亿元的有69家，其中酒仙网、新产业和安控科技三家的总市值均过了100亿元。
4、盈利情况
从退市企业最新公布的年度净利润情况来看，退市企业分化依旧。净利润达到IPO门槛3000万以上的退市企业有187家，这187家至今已有近百家选择IPO，超过30家被并购，向往更高层级资本市场并付诸实际的企业占比超过七成。净利润过亿的有31家，恒大文化、爱柯迪、新产业、伯特利四家企业净利润超过3亿元。此外，还有83家退市企业处于亏损状态。
从上述退市企业层级、融资、市值和盈利状况来看，相当一部分退市企业曾是新三板市场上的宠儿，这些企业的离开的确是新三板的一个损失。但同时，也有更多的质地一般甚至较差无人问津的企业离开新三板。新三板退市潮可谓泥沙俱下，洗掉了计划清除的糟粕，却也带走了无法挽留的精华。
(三)教育、汽车、零售企业出走比例较高，保险、体育企业偏爱扎根新三板
我们将退市企业按照大类行业分布进行统计，并与所有挂牌企业行业分布进行比较，分析得出一些退市比例较高的行业，如电力热力行业、教育行业、汽车制造业、纺织服装、农副食品加工业和零售业等。
教育行业是新三板退市率较高的板块之一。教育行业是资本投资热点，教育企业看到了资本对行业的关注和重要作用，有意识借助资本的力量来实现自己快速发展的目标。因为教育企业规模普遍偏小，适合在新三板市场发展，新三板市场已形成了庞大的教育产业集群。然而，随着市场环境影响，新三板资本功能渐弱，教育企业融资增发目标不容易实现，再加上新三板流动性不足，教育企业难以享受估值溢价。对于部分优质的教育企业，新三板已经无法满足发展需要，未来转板A股市场可以实现更大的发展目标。因此教育企业摘牌数量较多，退市率较高也是比较正常的结果。
汽车及相关产业也是新三板退市率较高的板块之一。并购和IPO成为了该板块企业摘牌退市的重要因素，例如生产汽车锂电池的企业已有鸿图隔膜、新泰材料、星城石墨、维科电池和卓能股份被上市公司并购，还有两家汽车零部件制造企业力驰雷奥和诚烨股份也被上市公司收购。万达股份、正海合泰、双英股份、伯特利均启动了上市进程，铝合金汽车精密零部件制造商爱柯迪已经成功转板上市。随着新能源汽车产业的发展，众多汽车相关企业迎来了快速发展的机遇，资本市场也对其给予了更多的关注。
零售行业也是新三板退市率较高的板块之一。零售企业退市的情况主要分为两类，第一类是部分有着良好概念的电子商务企业，被上市公司相中，如价之链和有棵树等；第二类是业绩不断下滑的传统零售企业，难以继续维持挂牌，如力诚百货和商之都等。新三板零售企业的分化也与当前我国零售行业出现的变化趋势有关。
除了这些退市率较高的行业外，我们还关注到了一些退市率较低的行业，如饮料行业、保险业、体育行业、商务服务业等。
体育行业与教育行业相似，都是最适合在新三板市场发展的优势板块。近年来，中国体育产业发展迅速，众多中小微体育企业从原来的默默无闻开始崛起，进入人们的视野。对于这些中小微体育企业来说，盈利能力普遍偏弱，尚未诞生行业龙头，IPO之路还很遥远，被上市公司收购也鲜有先例，登陆并留在新三板成为他们接触资本市场的重要方式。
保险行业是受政策支持鼓励挂牌新三板的板块之一。2016年8月，保监会发布正式通知，明确支持符合条件的保险公司在新三板进行挂牌转让，以期提高保险公司的融资能力，提高保险行业的整体实力，并获得品牌效应，提升知名度。受政策鼓励，新三板保险板块的挂牌企业阵容不断扩大，由于保险企业登陆A股市场难度较大，成本较高，一批中小保险公司将新三板作为登陆资本市场的重要方式。但在当前，新三板保险企业整体表现却并不十分活跃，保险企业的融资、交易需求还没有得到充分释放。
二、新三板企业退市的真正原因全面剖析，并不是表面看起来那么简单
虽然挂牌企业从表面上来看退市流程分为了主动摘牌和强制摘牌，强制摘牌和相当多的主动摘牌企业都是定期报告无法披露造成的结果，主动退市企业在拟摘牌公告中也多以“战略经营调整”、“公司发展需要”等官方说法来解释。但是定期报告无法披露和这些官方说法都不是企业退市的根本原因所在，更多的只是一种表象。
我们对已经摘牌的原新三板企业进行全面分析发现，IPO和并购是新三板企业退市最重要的两个直接原因，除此之外，业绩变动、融资需要、公司发生重大变动、监管处罚等也是新三板企业选择退市的重要诱因。
接下来，我们将这些影响企业退市的真正原因与相关退市企业相互对照，逐一分析。
(一)与IPO上市有关
IPO上市是新三板企业走摘牌退市之路的第一直接原因，也是存在争议最少、最合乎情理的一类退市情况。
根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，有153家新三板企业的摘牌与IPO上市有关，这一数量远高于因其他可见原因选择摘牌退市的企业。
已在新三板挂牌的企业申报IPO审核可以在两种方式之间进行选择：其一，以新三板挂牌企业身份申报；其二，在新三板摘牌后以非新三板挂牌企业身份申报。按摘牌与IPO进程的节奏不同，与IPO上市有关的新三板企业摘牌退市主要有已完成IPO转板、启动IPO进程后摘牌、先摘牌再启动IPO进程、重启IPO和计划IPO五类情形，我们分别予以详细分析。
1、已完成IPO转板
已完成IPO转板工作的新三板企业摘牌退市是必要的IPO流程之一，也是退市制度所规定的主动终止挂牌条件之一，具备法理依据。根据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》规定，挂牌公司当被中国证监会核准其公开发行股票并在证券交易所上市，或证券交易所同意其股票上市，应当向全国股转公司申请终止其股票挂牌。过去，新三板挂牌企业申报IPO的正常流程主要包括：(1)在公司内部决策决定IPO，董事会和股东大会表决通过相关决议后要及时公告；(2)在向证监会提交申报材料并取得申请受理许可通知书后，公司申请在新三板暂停转让；(3)在获得证监会审核通过并获得核准后，申请终止在新三板挂牌并公告。
目前，绝大多数已IPO成功转板并摘牌退市的企业都是按照上述正常流程执行的，新三板摘牌时间和A股上市时间间隔没有明确规定，普遍不到两个月，艾艾精工的摘牌日和上市日甚至仅仅相隔一天，康斯特的摘牌日和上市日也仅相隔两天。仅有万隆股份和药石科技两家是在IPO审核过程中便早早完成摘牌，随后静待上市之日到来。然而随着市场环境的变化，目前已有越来越多的新三板企业选择在启动IPO前后便提前摘牌，能够维持到过会取得上市批文后再摘牌的新三板企业已逐渐稀少。
截至2017年11月17日，新三板市场历史上已有30家企业(不含老三板企业粤传媒)通过IPO成功转板并且已经在新三板摘牌退市，成为令所有新三板企业羡慕的“楷模”。其中，2016年之前有11家企业完成IPO转板，绝大多数将上市场所定在创业板；经历了一年半时间的空窗期后，2016年以来有19家企业完成IPO转板，将上市场所定在主板的企业比例迅速增加。
值得注意的是，在2014年5月份之前，所有新三板摘牌企业的退市原因都是IPO转板，转板是当时新三板企业退市的唯一渠道。如今，随着新三板退市制度的常态化，IPO转板早已不再是企业摘牌退市的唯一理由，但加入到IPO退市阵营的新三板企业数量却越来越多。
2、启动IPO进程后摘牌
与之前那些先过会拿到上市批文再摘牌的企业不同，如今越来越多的企业选择了先申请终止挂牌，再去申报IPO材料或者上会的路径。前一种方式可以为新三板企业留出退路，如果IPO被否或者撤回材料，还能继续在新三板挂牌融资交易；而选择了后一种方式，企业将没有退路可言，势必IPO一条路走到底，将承担未能正常申报IPO或者审核不成功的风险。
为什么越来越多的企业开始选择后一条路径呢？首先，这是市场环境决定的，近几年新三板市场行情低迷，企业融资环境不畅，二级市场流动性无法得到改善，在市场不断探底过程中，企业估值不断缩水，与A股同类公司估值差距越拉越大。在这种情况下，许多想走IPO转板的新三板企业转板意愿愈发坚决，提前摘牌背水一战，即便不能成功IPO，也不愿重回新三板那个令人伤心之地了；其次是与监管有关，因为新三板公司的“公众、公开”特点，反而会有一些特殊的信息披露问题和法律问题成为IPO过程中的阻碍。因此目前很多企业会提前选择暂停转让，然后对新三板进行摘牌，这样在IPO审核期间有更大的灵活性；三是我们会在后面提到的三类股东问题。
启动IPO进程后摘牌的新三板企业又分成两种情况，一是已经进入IPO审核阶段，二是仍在上市辅导阶段，IPO申请尚未被证监会受理。
根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，已有21家在新三板挂牌期间上市辅导的企业摘牌退市，并已进入IPO审核阶段。其中，聚利科技1家已进入预披露更新阶段，博拉网络1家上会被暂缓表决，12家公司进入已反馈阶段，7家公司IPO申请材料被证监会受理。
从摘牌时机点来看，这21家原新三板企业中，有8家企业走的是先摘牌后被证监会受理的流程，有13家企业走的是先被证监会受理再摘牌的流程。
我们着重分析一下先被证监会受理再摘牌的情况，在13家此类情况的企业中，包括聚利科技、博拉网络、明德生物、时代装饰、福达合金、润建通信等企业在IPO受理之初均有三类股东问题存在，而这些企业正是因为三类股东问题，使得IPO审核进程异常缓慢甚至停滞。例如明德生物和博拉网络，早在2016年4月份这两家公司的IPO申请就已经被证监会受理，然而直至今日，一年半时间过去了，这两家企业却仍未过会。
在三类股东问题迟迟得不到解决的当下，许多有这类问题的拟IPO新三板公司纷纷选择自救。有一种方法便是先从新三板摘牌成为非上市非公众公司，随后可通过工商登记转让的方式进行“三类股东”的清理。目前，已有多家有三类股东情况的拟IPO企业选择这种摘牌退市的方式“曲线救国”。
10月10日，已在9月中旬退市的博拉网络IPO申报材料完成预披露更新。此次预披露更新的招股说明书显示，股东结构中原先两家三类股东已经完成清理，而这些清理工作都是在从新三板摘牌之后的第3天完成的。博拉网络的IPO之路虽然出现了可喜的进展，但仍被暂缓表决的结果挡在过会大门外。10月13日，已在8月下旬退市的聚利科技IPO招股说明书进行了更新。此次预披露更新的招股说明书显示，股东结构中原先两家三类股东已经完成清理，而这些清理工作也都是在从新三板摘牌之后的一个月之内完成的。由此，聚利科技成为继博拉网络之后，又一家通过摘牌退市的方式无需撤回申请即可解决三类股东问题的案例。
如若这种先行摘牌方式今后被验证可行，则将有效避免IPO排队中有三类股东问题的新三板企业需要先撤回上市材料，在新三板复牌清理三类股东再恢复审查的复杂流程。使得这些公司无需撤回材料，在排队过程中即可顺利完成清理三类股东。
但是，采用这种摘牌清理三类股东方式的企业尚未有一家过会先例，是否值得其余存在三类股东问题使得IPO进程停滞的新三板企业效仿仍有待观察。在博拉网络和聚利科技之前，进入已反馈阶段的明德生物也曾采取摘牌清理三类股东方式，但由于明德生物三类股东持股比例偏大，至今仍未有显著进展。因此三类股东持股比例较大的拟IPO新三板企业也不太适用此类方式。
根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，已有36家在新三板挂牌期间上市辅导的企业摘牌退市，并且至今尚未进入IPO审核阶段。这些企业从发布上市辅导公告到完成摘牌退市用时平均在3个月左右，其中有9家企业用时在2个月以内，还有2家企业用时不足1个月，凌玮科技从发布上市辅导公告到完成摘牌退市甚至仅仅用了6天时间。
新三板企业如果选择IPO转板，终止挂牌的时机选择是一个重要的问题。规则上，IPO过程与在新三板挂牌并不矛盾，公司可以做到一边挂牌一边IPO。但是，目前新三板对企业后续的信息披露，或者是对主办券商持续督导相关的要求越来越高。拟IPO新三板企业在挂牌期间要面临着很多时间点信息披露的强制性要求，如半年报、年报需按时披露等，但对于这类企业来说，IPO过程中很多财务数据需要和中介机构进行非常多的分析和复核。由于这种客观原因，就往往使得新三板企业要确定申报期间的财务数据，所需要的时间周期就更长，如果是继续在新三板挂牌，信息披露就会存在时间节点的限制， IPO的申报工作不是很灵活。此外，拟IPO公司甚至相关督导券商在新三板挂牌期间，还可能会因各种信息披露问题面临着全国股转系统的自律监管处罚的可能，这就加大了IPO成功过会的难度和风险，也是拟IPO企业不愿看到的，督导券商也会建议企业提前摘牌。
因此，为了避免监管上的诸多麻烦，越来越多有IPO意向的企业会提前选择暂停转让，做市企业提前变更为协议转让，然后对新三板进行摘牌。这样的好处是首先企业在IPO审核期间可以避免不必要的信息披露，方便企业自由的去合理化处理调整财务相关信息，其次企业在申报期间可以确保股权架构稳定不变动，再次企业也无需担心会在审核期间遇到股转系统监管处罚等突发意外事件。总之，提前摘牌是一种比较理想的操作方式。
而且，拟IPO企业还需考虑到，新三板摘牌退市的审核周期有可能在一两个月之间，因此提前去做退市准备工作是有必要性的。这就造成了一批企业刚刚宣布上市辅导就迫不及待选择摘牌退市的结果。
与上述有着良好前景的拟IPO企业相比，族兴新材、耐普矿机两家的退市成为了悲剧的代表。族兴新材曾经于2014年6月开启了IPO进程，但公司在2017年6月在上会前一天却主动终止审查撤回了IPO申请材料，回归新三板以后不料因信披违规问题被股转系统出具了史上最大罚单，公司董事、董秘、主办券商、持续督导员等均被一同受罚，董事、董秘、副总经理及财务总监均因此辞职。族兴新材的悲剧结果影响深远，使得那些还在犹豫、幻想IPO不成退回新三板市场的企业下定决心，提前摘牌。
3、先摘牌，再启动IPO进程
除了上述提到的那些先启动上市进程再摘牌的新三板企业外，还有一些企业更是将摘牌时机做到了极致，它们选择了先摘牌再去启动IPO进程这一路径。其中，相当一部分公司在摘牌前公告未曾提及IPO计划，仅仅以战略调整等官方语言来掩饰。
根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，已有17家新三板企业选择先摘牌退市再启动IPO进程。其中，南京微创进入已反馈阶段，德恩精工IPO申请被受理，其余15家公司仍处于上市辅导阶段。
从时间间隔来看，这样操作的企业从摘牌到辅导备案平均所需时间在2个月左右。文业装饰从完成摘牌退市到上市辅导备案登记仅仅相隔7天时间。日久光电和灵通展览则比较特殊，这两家公司实际上在正式摘牌前就已经上市辅导备案登记了，但并未发布任何公告信息，亦可认为是先摘牌再启动IPO进程的情况。
伟思医疗和一夫股份这两家企业在启动IPO的方式选择和时间节点上保持了惊人的同步，均为2017年4月10日完成摘牌退市，均在7月27日上市辅导备案登记。两家公司还同位于江苏省南京市，但大股东并未有重合，IPO的决策可谓不谋而合。
绕开新三板再去IPO是更加极致的做法，这样可以几乎完全做到避免同时受两边监管，操作起来会更方便灵活一些。企业摘牌后再IPO的方式，大股东的选择余地较大，实际上对大股东而言更加有利。也有部分企业或许是出于对股东合规性等方面的审查考虑提前摘牌，因为在新三板交易量较大，查明各股东情况可能需要较长时间。
还需要说明的是，近期一些完成摘牌尚不能判断真实用意的新三板企业，有可能会在短期启动上市进程，加入到这一阵营当中。
4、重启IPO
并不是所有拟IPO企业的IPO都那么顺利，有的企业早在挂牌前就启动了上市辅导流程，但由于种种原因，不得不中途暂停IPO进程，选择了挂牌新三板栖身。然而这只是暂时的策略，在解决了棘手的问题后，这些企业又重新按下了IPO的“计时器”，并且离开了新三板。
根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，已有11家新三板企业选择重启IPO进程，并已经摘牌。其中，新产业进入预披露更新阶段，华电电气、才府玻璃IPO申请被受理，其余8家公司仍处于上市辅导阶段。
由于这些企业均是明显以上市为最终目的的，因此新三板只不过是企业发展的一个过渡阶段，摘牌退市实属必然。
然而还有一些企业的命运就更加坎坷了。这些企业同样是在上市辅导之后，因为股权、法律或业绩硬伤问题，才被迫中止上市进程选择挂牌新三板的，但或许是这些硬伤是致命的无法解决，至今也未能再次去闯关IPO。那么此类企业有可能会选择别的资本运作方式，不再束缚在新三板作为过渡。
根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，已有9家曾经早早闯关IPO但无进展的新三板企业摘牌退市。其中，怡文环境、龙福环能两家早已终止审查，富泰股份宣布终止上市辅导，其余6家公司仍处于上市辅导阶段。
以业绩硬伤为例，匡通电子、怡文环境、科逸股份、冠中生态等公司退市前公布的最新一个年度的净利润都要明显低于3000万元的上市隐形门槛。业绩始终不能达标或许是这些公司IPO迟迟没有最新突破的一大痛点。
5、计划IPO
与那些在摘牌前掩饰自己IPO计划、退市后迅速上市辅导的企业相比，还有一些新三板企业并不打算隐瞒，它们在拟摘牌的公告中或在公开场合明确提到了接下来的IPO计划。只不过此类IPO计划通常实施起来需要一个过渡周期，不会开启太快，也具有一定的不确定性。
根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，已有24家企业宣布了自己的IPO计划，并已经完成摘牌退市。
从上表我们也可以看出，半数以上宣布IPO计划的新三板退市企业，最新一年度净利润都离3000万元的隐形上市门槛相去甚远，甚至还有5家企业处于严重亏损状态。因此，不排除某些宣布IPO计划的退市企业只是作出一种姿态，并没有实际价值。但像景域文化、酒仙网那样知名有背景的互联网公司，或将存在海外上市的可能。
(二)与并购事项有关
被并购是新三板企业走摘牌退市之路的第二大直接原因，也是从作出决策到摘牌退市最快的一类情况。根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，有98家新三板企业的摘牌与并购有关，排在摘牌退市可见原因的第二位。
由于交易的需要和法律的限制，被上市公司(或非上市公司)收购的新三板挂牌公司常常需要变更公司形式并终止挂牌，主要有以下几个原因。
首先，根据《公司法》相关条例，如果上市公司拟收购挂牌公司100%股份，则上市公司将成为挂牌公司的唯一股东，挂牌公司将不再符合股份有限公司应当有两名以上股东的规定，因此也将不再满足挂牌条件，须终止挂牌，并变更为有限责任公司。而根据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》要求，挂牌公司因新设合并或者吸收合并，不再具有独立主体资格并被注销，应当向全国股转公司申请终止其股票挂牌。
其次，根据《公司法》相关条例，如果挂牌公司存在如下股份转让限制情形的，须终止挂牌，并变更为有限责任公司：
1)改制为股份公司不满一年，上市公司拟向挂牌公司发起人股东收购股份；
2)挂牌不满3年，上市公司拟向挂牌公司控股股东及实际控制人收购的股份数量超过其持有的非限售股股份数量；
3)董监高持有挂牌公司股份，上市公司拟向其收购的股份数量超过其持有的非限售股股份数量。
第三，如果挂牌公司本身为控股平台，不实际经营业务，上市公司直接收购该挂牌公司的子公司，导致挂牌公司不再具备持续经营能力，也需要终止挂牌，但不需要变更公司形式。
但是，变更公司形式和终止挂牌并不是上市公司收购挂牌公司的必要程序，只是由于股份限售以及其他因素而进行的合理化处理。如果不属于上述情形，仍可保留挂牌公司的身份，如挂牌公司在挂牌多年后，大部分股份可流通，上市公司购买大部分股权不存在法律障碍。在上市公司拟收购挂牌公司100%股份的情况下，如果交易要求保留挂牌公司的身份，可以由收购方及其关联方(至少两个主体)共同收购挂牌公司全部股份，便可免于终止挂牌和变更公司形式。
根据摘牌的时间点不同，已在新三板挂牌的企业被并购可以在两种方式之间进行选择：其一，以新三板挂牌企业身份被上市公司或非上市公司收购；其二，在新三板摘牌后以非新三板挂牌企业身份被上市公司或非上市公司收购。我们分别对几类不同的情形予以详细分析。
1、因被上市公司收购而摘牌
根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，共有67家新三板选择先启动被上市公司收购程序，再摘牌退市。其中有48家新三板企业完成与上市公司之间的并购，并且已摘牌退市。从收购股权比例来看，有33起为上市公司吸收合并新三板企业，交易完成后新三板公司变更成为上市公司的全资子公司；有16起为上市公司收购新三板企业51%—99%的股权，交易完成后新三板公司变更成为上市公司的控股子公司。
从交易金额来看，这48起已完成的并购案例涉及交易金额合计308.4亿元，平均每起并购案例涉及交易金额超过6亿元，其中南洋股份57.5亿元收购天融信100%股权案例涉及交易金额最高，华东重机29.5亿元收购润星科技100%股权案例排在第二位。
从时间段来看，2017年以来完成并购事项，从新三板摘牌退市的企业数量有26家，超过了总量的一半，可见已有越来越多的新三板企业通过被上市公司并购实现摘牌及股东的华丽退出。
从并购的效果来看，绝大多数完成收购已并表的上市公司业绩增长明显，甚至部分上市公司的主要盈利来源就是通过收购新三板企业实现的。而从业务联动性来看，许多以产业整合或拓展新盈利增长点为目的的上市公司都取得了既定的目标，实现了双赢的结果。
除了上述完成交易的并购案例外，还有一些至今尚未完成收购，但被并购的新三板企业已经完成摘牌退市的情况，这是因为在收购方案中，上市公司明确要求新三板企业需要提前摘牌所致。在当前新三板的市场环境下，一些挂牌企业也敢于提前摘牌，全力促成并购事项的顺利实施。一些挂牌企业甚至在重大事项停牌期间(与上市公司谈判期间)就启动了终止挂牌的程序，而不是等到证监会并购重组委通过了才启动摘牌程序。
根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，有12家新三板企业尚未完成与上市公司之间的并购，已提前摘牌退市。其中，有5起为上市公司吸收合并新三板企业，待交易完成后新三板公司将变更成为上市公司的全资子公司；有7起为上市公司收购新三板企业51%—99%的股权，待交易完成后新三板公司将变更成为上市公司的控股子公司。
我们也注意到，天泽信息34亿元收购有棵树，以及凯恩股份27亿元收购卓能股份两起并购案例，由于交易金额较大及其它因素，收购事项进展比较缓慢。以有棵树并购案为例，有棵树已经不是第一次计划“卖身”上市公司了，今年3月8日，有棵树控股股东与金达威签署了《合作意向书》，金达威计划收购有棵树100%的股份。然而不幸的是，有棵树2017年被央视3·15晚会曝光，第二天公司紧急停牌，同日上市公司金达威并宣布终止筹划收购股权事宜。随后，4月21日，天泽信息发布了重大资产重组的公告，公司拟通过发行股份的方式购买有棵树100%股权，曾遭央视3.15点名的有棵树子公司被剥离。从2017年2月10日起因筹划重大资产重组而停牌，到8月4日发布与本次重组相关的预案，再到9月14日公布该预案的修订稿，天泽信息历时7个月的停牌，在此期间天泽信息还收到了深交所下发的重组问询函，而有棵树也在天泽信息复牌后完成摘牌退市。至今，本次重大重组的相关事项仍未被天泽信息董事会审议通过，可见该交易的复杂性，因此有棵树的提前摘牌仍具有一定的风险性。
随着上市公司并购新三板案例的增多，并购尚未完全成功甚至并购伊始，新三板企业就已提前摘牌，并变更为有限责任公司的现象已经越来越常见。对于那些变更为有限公司的原新三板企业，很有可能已经有潜在的收购方登门求购。根据现有的规定，作为新三板挂牌公司，如果要被投资、或者投资并购其他公司，从做尽职调查到整个交易完成，需要4个月到半年才能走完全部流程。这样的速度对并购双方而言，都会显得太慢。
虽然提前摘牌具有一定的客观原因，但是，这样去处理仍然具有较高的风险。并不是所有的并购案例最终结果都能如人所愿，2017年以来上市公司并购新三板企业的成功率维持在七成左右的水平。那些最终并购失败，却已迫不及待提前摘牌的新三板企业势必将承受着失败与退市的双重苦果。如果新三板公司提前摘牌，则势必将交易谈判的主动权交给上市公司，如若上市公司决定终止收购事项，对新三板企业而言失败的成本更大。
根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，有10家新三板企业与上市公司之间的并购最终以失败告终，却已遭遇提前摘牌退市的尴尬境地。其中就有今年闹得沸沸扬扬的金亚科技终止收购卓影科技一案，以及万顺股份终止收购江苏中基一案。
2017年10月30日，上市公司金亚科技(300028.SZ)发布终止重大资产重组公告，公司与原新三板挂牌企业卓影科技(833894.OC)未能就最终交易方案的部分条款达成一致意见，决定终止本次收购。根据今年2月份发布过的重组预案，金亚科技拟购买卓影科技75.03%股权，作价4.5亿元。卓影科技还为此做出业绩承诺，2017年至2019年度累计实现的净利润不少于15960万元。但如今重组事项告吹，对于交易双方来说都是不愿看到的结果。金亚科技没有通过并购获得重要的利润来源，今年前三季度，金亚科技归母净利润亏损了3007万元，同比由盈转亏，且因公司及实际控制人正在被立案调查，金亚科技还存在可能被暂停上市的风险，可谓祸不单行。而对于卓影科技而言，则是错失了一次股东获利退出的好机会，而且公司已经于6月份在新三板摘牌退市，今后也不再享有新三板有关的融资和交易便利。
2017年9月30日，已停牌半年之久的上市公司万顺股份(300057.SZ)发布公告表示由于近期市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，决定终止并购新三板挂牌公司江苏中基(838748.OC)23%的股份，万顺股份此前也已经成为江苏中基的控股股东，双方主业非常近似，均为高精度铝箔生产，若完成收购，万顺股份将持有江苏中基92%的股权。而在宣布终止并购的前一天，江苏中基还在新三板终止挂牌。江苏中基是美国相关反倾销、反补贴调查的强制应诉企业之一，在生产、经营的影响存在一定的不确定性，或许成为了并购折戟的一大诱因。因为万顺股份已是江苏中基的大股东，因此今后仍有在条件成熟时继续收购剩余股权的可能。
与上面两起失败案例相比，融钰集团终止收购骏伯网络的行为对新三板企业的打击更大。2017年9月22日，上市公司融钰集团(002622.SZ)发布公告称，终止此前现金并购骏伯网络的重组事项。筹划5个月之后，融钰集团与新三板公司骏伯网络的“联姻”事项最终以失败告终。融钰集团表示，因受到市场环境及监管政策等因素的影响，暂时无法形成具体可行的方案继续推进本次重大资产重组。融钰集团还在投资者说明会上表示，“如果因实效性而影响到了广大投资者交易，就不太合适了。” 事实上融钰集团及其前身永大集团曾多次资产重组失败，融钰集团股权结构稳定性以及现金支付能力或是并购实施的重要障碍。但融钰集团轻描淡写般的终止收购对于新三板企业骏伯网络就并不公平了，骏伯网络业绩增速较快，经营良好，此次收购终止也并未自身原因。更加糟糕的是，骏伯网络已于8月2日完成摘牌，工商信息显示，就在融钰集团公告终止收购前两天，9月21日骏伯网络变更成为了有限责任公司，这个结果无疑将骏伯网络置于了异常尴尬的境地。
骏伯网络的失败教训对那些一看到被上市公司相中，就急于摘牌的新三板企业具有警示作用。新三板企业切勿头脑发热，应冷静对待，切勿被上市公司左右。
2、先摘牌，再择机被上市公司收购
除了因为有了明确的上市公司提出收购方案，需要摘牌退市外，还有个别新三板企业选择了先摘牌变更为有限公司，再择机去寻觅收购方的方式。根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，有5家新三板企业先行摘牌，并在摘牌后被上市公司相中，其中4家企业已完成并购，1家企业终止并购。
2017年3月7日，上市公司公司宋城演艺发布公告，其全资子公司六间房拟收购移动网络游戏企业北京灵动时空科技有限责任公司100%的股权，交易现金对价为3.8亿元。灵动时空其前身正是新三板挂牌企业极品无限，历经两年多的漫长等待，极品无限终于脱胎换骨，以灵动时空的身份迎来大买家。
2017年9月4日，上市公司东山精密发布公告，拟收购艾福电子通讯有限公司70%股权，交易现金对价为1.72亿元。本次交易完成后，艾福电子将纳入公司合并报表范围。艾福电子从事陶瓷介质的微波通信元器件业务，从新三板退市的理由仅仅是根据公司战略发展的需要。在摘牌仅过了两个月之后，便迎来了上市公司的一纸婚约聘书。
2017年7月21日，上市公司三元达发布公告，公司决定终止筹划收购福建喜相逢汽车服务股份有限公司的部分或全部股权事宜，经过长达4个多月停牌之后，还是以失败告终。喜相逢的案例说明，尽管新三板企业从新三板摘牌退市，但此后的并购重组仍然具有失败的风险。
3、与非上市公司并购重组
根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，有21家新三板企业因与非上市公司(含新三板公司)并购重组而摘牌，其中，有7家企业是先开始实施并购，再摘牌退市；有14家企业是先主动退市，然后再择机与非上市公司并购重组。根据公开资料显示，先主动退市多是交易对方提出将摘牌作为并购的先决条件。
新三板企业与非上市公司并购重组，和新三板企业与上市公司并购重组最大的不同在于流程便捷，无需监管部门审核，无需对外披露交易信息。同时，由于不涉及监管及上市，并购双方也无需在估值等问题反复讨价还价。因此，此类并购通常进行得比较顺利，成功率也远高于新三板企业与上市公司的联姻。
(三)与公司业绩变动有关
除了IPO与并购外，其余新三板企业的退市原因往往不会直接出现在拟摘牌公告中，通常是以战略调整、公司发展需要为由予以掩饰。但是，我们仍旧能从一些细节上来判断企业退市的间接原因，根据我们整理分析，与业绩变动、融资需求关联而主动摘牌退市的企业数量也不少，与那些因上市和并购华丽变身退市的新三板企业不同，因业绩或融资问题退市的企业多是被市场所淘汰的失意者，也是新三板市场自身净化功能的体现。
根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，至少有60家企业摘牌退市或与业绩大幅变动有直接关系，其中有24家企业甚至出现连续亏损的情况。
如果一些挂牌企业业绩持续大幅下滑，持续经营能力出现异常无法改善，甚至连续亏损(非互联网企业)，那么它们继续挂牌新三板的意义和价值就不大了，IPO与他们无缘，也不会有上市公司或投资机构愿意参与其融资、并购事项。而且还要继续承担挂牌费用、督导费用等不必要的开支，那么主动退市就是它们最好的选择。
甚至还有的挂牌企业在发觉业绩即将大幅下滑，但尚未到披露年度/半年度报告的时候就选择主动退市，以求维持形象不把难看的业绩对外宣扬，还可无需花费人力财力去应付复杂的审计工作和各级监管。
(四)与融资需求有关
融资是企业挂牌新三板的基本需求之一。如果一家企业挂牌新三板后，面临融资困难、融资受限等境遇，与当初挂牌之前的设想偏差很大的话，那么这家企业就会权衡考虑继续留在新三板的必要性；而另外一些企业把新三板的融资功能用到极致，它们在利用新三板融到资后，便迫不及待的选择其它资本运作渠道了。可见，融资需求也是新三板企业摘牌退市的主要原因之一。
1、融资受限
融资受限是针对类金融等个别行业而言的。2016年以来，类金融企业挂牌新三板被叫停。随后，股转系统又出台相关政策，严格限制了此类企业的融资，已挂牌类金融公司的融资基本无望，扩张股本、扩大经营规模面临压力。类金融企业在新三板上面临着极其尴尬的局面，生存状态不容乐观，因此类金融企业频频摘牌退市也是在情理意料之中的事情。
根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，已有11家类金融企业摘牌退市，融资受限是这些企业退市的主要因素。这11家类金融企业中，有5家为小贷企业，4家为担保企业，2家为私募企业。可见，小贷公司融资受限后，经营压力影响最大。
我们预计，随着私募整改大限的到来，不符合挂牌条件的私募企业将会浮出水面，类金融企业摘牌退市的阵容将会更加变得庞大。
2、融资困难
资困难也是挂牌企业摘牌退市的一大间接因素。不同的新三板企业去融资的结果有着天壤之别，有的明星企业有着光鲜的外表，有的成长性企业有着吸引眼球的投资概念，使得投资者趋之若鹜，融资起来驾轻就熟。
但在过万的新三板市场上，更多的企业面对的是市场的冷遇和漠视。那些挂牌以来始终没有融到资，在二级市场上没有交易过的企业，长期下去也就失去了继续挂牌的意义。无法融到资金，一方面与企业质地概念有关，一方面也与市场环境低迷有关，这是许多当初兴致勃勃前来挂牌，为自身制定了高预期发展目标的企业所没有预料到的结果。不仅如此，这些企业还需要作为公众公司承受应对挂牌成本支出与各级监管的双重压力，可谓得不偿失。退市或许是此类企业最好的结果，也是市场优胜劣汰的自然选择。
根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，有109家已摘牌退市企业没有IPO及并购原因，并且挂牌期间没有过融资和交易记录，处于无人问津的状态。从我们对这些企业特点分析的结果，发现这109家有以下几点共性：均为基础层企业；实际控制人均为个人；第一大股东持股比例普遍较高；八成以上企业股东人数低于10人。
然而尽管在新三板市场生存艰难，但这些企业也很难承认是因为融资困难才导致退市的最终结果，公告中也会用一些官方语言进行掩饰。仅有美诺瓦在拟摘牌公告中直言“由于公司战略发展规划调整需要，及公司融资情况和公司挂牌之前的预期有所出入”。
尽管因为融资交易不畅摘牌，但这些企业今后的命运仍不尽相同。那些经营规范、盈利状况良好，成长性较好的企业即便失去了新三板这样的一个展示平台，仍有机会凭借自身实力取得IPO或并购的通行证。但那些质地较差的企业就或将就此泯然众人
3、融资目的已达到
在新三板市场上有这样一类企业，它们在完成最新一笔定增融资后，就迫不及待的宣布摘牌退市，俗称“融完资就跑路”。根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，有20家已摘牌退市企业在完成最新一笔融资之后不到80天的时间就已摘牌退市。融资与摘牌相隔时间最短的是中天引控，该公司从完成融资，股票发行上市之日10月11日，到终止挂牌日11月2日，仅仅相隔22天。
从融完资就摘牌的目的来看，有8家企业与上市有关，即该轮融资目的明确，即是企业上市前的Pre-IPO轮融资。除此之外还有6家企业与并购有关，即先行募集今后实施并购所需资金，再寻找合适时机实施并购事项。
在融完资就摘牌的企业名单中，我们发现一家原新三板知名企业景域文化。景域文化在完成最后一轮7.2亿元的融资之后，于两个月之后摘牌退市。景域文化是知名在线旅游代理平台驴妈妈旅游网的母公司，作为一家互联网企业，景域文化需要靠资本力量形成市场扩张力。实际上景域文化近年来烧钱不断，始终处于亏损状态，且亏损额愈发庞大。2013年、2014年、2015年、2016年上半年，景域文化净利润分别为-6973.75万元、-1.62亿元、-4.26亿元、-2.56亿元。在新三板挂牌一年多时间内，景域文化通过定增累计融资11.8亿元，在离开新三板半年之后，景域文化再获10亿元融资。10月中旬，景域文化公开表示，最快将于2018年进行境外IPO，且极有可能将香港选为上市地点。
(五)与公司出现重大变动有关
1、持续经营能力问题
持续经营能力问题也是影响企业挂牌的重要因素。挂牌企业如果面临业绩连续大幅下滑甚至主营业务停滞以及涉及重大诉讼仲裁等问题，则有可能就存在可持续经营能力问题，被持续督导券商出具风险提示公告。而那些出现严重持续经营能力问题的企业，甚至会出现无人管理、业务陷入停滞的混乱局面，已无望恢复正常的生产经营环境，自然也无力按照规定发布定期报告、申请摘牌等公告，被股转系统强制摘牌成为了最终的结果。
根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，已有23家企业因持续经营能力问题而摘牌退市，在这23家企业中，有19家公司被股转系统强制摘牌，有6家企业业务陷入停滞状态，有11家企业深陷诉讼仲裁。从最新年度业绩来看，不少出现持续经营能力严重问题的企业尚未在已公布的财报中完全体现，而更像是突然爆出的定时炸弹。
我们举几个典型的案例分析。
ST羊业是新三板首家退市企业，公司于2014年5月19日被股转系统强制摘牌(实施移除处理)。ST羊业被强制摘牌的理由是：未完成在新三板公开转让、纳入非上市公众公司监管的申请程序，以及连续7年未披露年度报告。ST羊业于2007年3月份在老三板挂牌。2008年12月份，原法定代表人王立民被法院以虚报注册资本罪进行了刑事判决。随后，公司生产经营活动全面停止，主要资产损失严重，资金链断裂，公司员工全部解散。2013年3月，由于未能履行新三板相关监管程序，ST羊业被停牌。时至退市之日，ST羊业仍然无法恢复生产，且连续7年不能披露年度报告，被强制退市也是必然的结果。
森东电力是新三板第三批强制摘牌企业之一。2016年4月，森东电力因资不抵债，董事长邱丽新转卖企业，与李明权达成企业转让协议，李明权受让森东电力的债权、债务。到了7月中旬，邱丽新和李明权因对转让协议的执行产生异议，李明权撤离公司，使森东电力陷入混乱境地。在主办券商的现场核查中，发现公司生产实际已处于停滞状态。10月12日，证监会吉林监管局出具了采取责令改正措施的决定，指出森东电力在规范运作、财务处理、信息披露等方面存在重大缺陷。随后不久森东电力就被强制摘牌。事实上，在森东电力运作两年挂牌的过程中，董事长在公司亏损情况下，采取作假账、假合同虚构盈利，隐瞒亏损，并欺骗不明真相的企业职工及社会人士上百人购买公司股权2500余万元，可谓新三板市场上的一颗毒瘤。
盈美软装是因多个问题被曝光而被强制摘牌的新三板企业之一。在其被强制摘牌的4个月前，主办券商曾在风险提示公告中指出，该公司存在关联方担保的风险、实际控制人股权质押的风险以及预计2016年度营业收入和净利润水平大幅下滑的财务和经营风险。事实上，公司2016年底货币资金余额约为9.80万元，现金流严重不足，且公司已有两个银行账户被申请冻结；公司控股股东向银行质押其所持盈美软装的全部股份，占公司总股本的80%；同时因订单量的不足，公司运营管理未能正常开展，公司已存在欠薪的情形，且员工大量离职的情况。在此之前，盈美软装亦曾多次被风险提示，2016年8月盈美软装因未及时披露诉讼事宜遭风险提示，2017年1月公司被纳入失信被执行人名单以及在2月份因实控人股权质押遭风险提示。
天合石油是因多项诉讼仲裁而被强制摘牌的新三板企业之一。因借款合同纠纷，牡丹江中行于2017年6月27日向牡丹江市提交了书面仲裁申请。查封天合石油坐落于海林市的房屋18栋及两宗土地使用权，冻结天合石油银行存款1000万元，以上查封财产合计1.19亿元。7月6日，天合石油被牡丹江中行告上法院。同一天，天合石油还发布了实际控制人涉及仲裁裁决公告，因股权回购引起的纠纷，裁决天合石油实际控制人需向鼎恒瑞吉投资公司支付股份回购款项中的本金部分1596万元及投资收益1124万元以及违约金和仲裁费。在此之前，天合石油还分别与上海建行和上海中行因贷款到期问题要求偿还所有借款本金及利息，合计约1.5亿元。深陷债务和股权纠纷仲裁危机的天合石油几乎以最为凄惨的方式离开了新三板。
从这些案例中，我们能够看出，许多出现持续经营能力问题的企业已经难以为继，而且通常还伴随着股权质押冻结、债务危机、诉讼仲裁等其它系列问题的浮出水面，如一颗定时炸弹随时引爆，受害者只能是广大中小股东和投资者。允许这样的企业继续留在新三板市场不符合进退有序、优胜劣汰的市场精神。因此各级监管部门有必要对此类企业加大监管力度，及时发现并予以坚决清除，从而净化市场环境，提升挂牌企业整体质量。
2、与实际控制人问题有关
与公司持续经营能力问题不同，实际控制人涉案失联更多是因为个人原因造成的，但公司同样需要为人祸 “买单”，承受着不能承受之重。如果因此彻底影响到公司的正常经营，那么摘牌退市也是不可避免的结果。而一般情况下，当实际控制人涉案失联信息被爆出后，公司股票也会被立即停牌甚至直至摘牌，投资者很难全身而退。
根据联讯证券新三板研究院统计，截至2017年11月17日，已有8家企业因与实际控制人涉案失联有关而摘牌退市。
